国债利差套利分析

  利差套利按照品种的差别可以分成：相同品种利差套利、相近年期品种利差套利和不同品种间利差套利。利差套利操作的特点是：大资金运作，风险适中和高时效性。

　　一、相近年期品种利差套利

　　相比近年期的债券,理论上讲，到期收益率应该比较接近。但是实际市场上往往存在着不小的利差。在开放式回购的操作环境中，投资人可以通过债券间利差的变化，实现无资金占用、无成本的利差套利操作。

　　利差套利操作的原理是：预计债券间利差缩小的话，无论是收益率低的债券收益上升或是收益率高的债券收益下降，还是其他的利率缩小方式，投资人总可以选择利率低的券做逆回购，并做空该券，再选择利率高的券做多，并通过正回购取回逆回购所垫付的资金（假设逆回购利率和正回购利率相同）。通过这样的操作流程，投资人可以实现利差缩小的收益。

　　以7年期基准债301和307为例：如果301到期收益率为2.4%，净价为100.61，307的到期收益率为2.5%，净价为100.52，两债券的利差为10个基点。投资人使用一笔资金选择利率较低的301做一个月的逆回购，然后卖出得到资金，买入利率较高的债券307，然后做正回购，抵押307，拿回资金。假设回购到期，两券收益率都上涨，301和307分别为2.6%和2.65%，利差缩小到5个基点。此时债券301为99.75，307为99.81，投资人进行反向操作，卖出307，买入债券301，资金返还正回购方。不考虑时间价值，投资人的收益为：301的价差所得（100.61-99.75）=0.86加上307的价差收益（99.81-100.52）= -0.71，总收益为0.15元。这种操作模式不需要占用投资人资金。

　　相反，如果投资人预计利差会扩大的话，可以执行相反的操作流程。使用一笔资金选择利率较高的债做逆回购，然后卖出债券307，买入利率较低的债券301，然后做正回购，通过301和307之间的价差来获利。

　　这种操作虽然无需成本，但是必须承担债券间非系统性风险。如果投资人判断失误的话，就会遭受损失。投资人精算套利的可操作范围时需要考虑到操作中的各项成本。

    二、不同债券品种利差套利

　　任意年期债券间也可以进行利差套利，但由于债券久期不同，导致利差变化引起的价格改变程度也不同。这与相近年期债券利差套利不同。除了不同年期债券间可以套利，不同品种间也可以进行套利，如固息债和浮息债之间。

　　比如投资人预计未来会有通胀的压力，市场利率很可能将上升，此时浮息债价格会上涨，而长期固息债下跌最大，则可以通过逆回购融入长期债在市场上抛出，再等额买入浮息债，再用浮息债做抵押券进行正回购取回资金。到回购期末，浮息债上涨，长期债下跌，投资人就可以通过拿回抵押的浮息券并卖出，再买入相对较低的长期债完成开放式回购交割来获利。

　　此时投资人的获利等于浮息债的上涨收益加上长期债的下跌价差收益。不考虑税收、回购折算比率和交易成本等因素，投资人可以不出资金而套取收益。但是现实市场上流动性问题，机构操作资金规模等都会影响到实际套利的效果。

　　三、回购调期套利

　　在开放式回购下，资金融出方可以把券再进行抵押做正回购融资，因此投资人就可以进行回购的调期套利。具体操作思路是：

　　拿182天回购和91天回购为例说明。假设182天回购利率比91天回购利率高20个点。预计长期回购利率，即182天相对91天回购利率在半年中还将维持20个点的利差，投资人就可以使用起始资金先做182天的逆回购融出资金，得到债券，然后做91天的正回购，拿回资金。等到91天回购到期后，再重复一次91天正回购操作。

　　如果91天后的91天回购利率变化不大的话，投资人在半年后就可以锁定其间的利差收益。相反，如果长期回购和短期回购得利率出现倒挂，投资人也可以采用相反的操作手法来获利，即先做91天的逆回购，然后做182天的正回购，91天回购到期再重复91天逆回购操作。

　　如果不考虑交易成本和税收影响，调期套利操作不需要占用资金，但是需要承担一定的操作风险，这种套利操作要求投资人对回购市场有深入了解和丰富经验，能精确把握自身的投资成本，并有一套完善而有效的操作流程。

   四、开放式回购加远期无风险套利

　　使用开放式回购和远期合约相结合可以创造出一种无风险无成本的盈利模式。其操作的流程大致如下：

　　首先使用一笔资金做逆回购得到国债A，在市场上卖出取回资金，归还融资，同时做一笔国债A的远期买入合约，买入的日期要正好是回购到期结算日。等到回购和远期同时到期结算时，使用合约价格买入国债A，并把此债交还资金融出方，而取回资金还清远期合约款。扣除交易成本后，只要回购收益大于现货、远期差价损失就可以盈利。如果结果是负值，只要把上面操作反过来就可以盈利。

　　按照当前银行间买断式回购规定分析，只要当日内正、逆回购利率波动足够大，可以补偿交易成本，就可以进行无风险套利。即回购报价利率间有利差就可以通过融入低利率资金，融出高利率资金，做两笔相反方向的远期来实现收益。

　　通过以上的程序，投资人可以不占用资金而做到无成本无风险的套利。

　　五、持仓债券套期保值

　　通过开放式回购操作可以实现对持仓债券的套期保值。在预计债市将持续下跌的情况下，虽然继续持仓很可能还会遭受损失，但是考虑到财务做账和其他因素，投资人不愿意斩仓止损。若使用开放式回购做空此债，对冲持仓损失，可以起到套期保值的作用。

　　这种操作很适合在市场持续下跌情况下大量持有长期债券仓位的机构投资人，比如保险公司。这类投资人必须持有相当数量的长券，但对风险控制的要求又比较高，手中持有的长券在市场条件下已经积累了大量的利率风险，使用开放式回购可以迅速释放这部分风险。     和讯