温和通胀时代的投资选择

  中国进入温和通胀时代

　　从今年3月份开始CPI在食品价格的推动下不断上升，7月份CPI达到5.6，为近10年来单月最高值。展望未来，较高但是非恶性的通货膨胀可能将在较长时期存在，这是中国经济转型所承受的代价。

　　长期以来，中国的资源定价不合理，资源成本、环境成本、劳动力成本的过度低估，使得高能耗高污染的落后产能有生存空间，不利于中国经济长期可持续发展。当前中国经济正在开始新一轮大转型，中国经济增长方式从“高能耗高污染低附加值”的向“和谐发展、科学发展”转型。转型的思路，就是通过逐步实现各项生产要素价格合理化，来遏制高耗能高污染行业的投资，促进产业升级、消费升级。但是，要素成本的上升，将在相当长一段时间进一步推高产品价格。因此，中国需要理性面对适度通货膨胀时代的来临。

　　股票是温和通胀下的最佳投资品种

　　在适度通货膨胀下，股票是规避通货膨胀风险、实现保值增值的最佳投资品种。由于股票代表对实物资产的要求权，针对温和的物价水平上涨，真正的资产价格变动应该是不受影响的，股票能够充当通货膨胀的保值工具。

　　温和、稳定的通货膨胀会产生利润幻觉，这对证券价格上扬也有推动作用。由于固定资产折旧、以及存货等是以历史成本计价，没有考虑通胀期间资产的重置成本上升，账面利润看上去会比实际利润要好。

　　特别是在目前，一年期存款利率减去CPI计算的实际利率仍然为负，保值意识使人们倾向于投资。而债券等投资品的收益不足以弥补通胀的损失，过剩的流动性缺乏投资渠道，大量涌向股市，也会降低风险溢价，进一步推高股票价格。

　　国内外资本市场的经验也验证了这一点。以A股为例，在1993年到1995年初，中国遭遇了高达两位数的恶性通胀，上证综指从1993年2月的1558点连续下跌到1994年7月的325点。但1999年5月至2001年5月以及2003年至2004年，这两段时间中国都出现了温和通胀，前一段时期股市出现一轮大规模牛市，后一段时期股市则出现熊市中最大的反弹行情。

　　定价能力和成本结构决定企业业绩

　　问题在于，受到客观条件限制，收入并不能完全跟随成本的上升而上升，企业的盈利也会受此影响。在这种情况下，企业转移成本压力的能力和成本结构了它们不同的业绩表现。

　　行业选择上，我们对中国2003年到2004年温和通胀期间行业净利润增长和股票价格变动情况进行比较，发现食品饮料、商业等消费相关行业，采掘、有色、房地产等资源型行业，和交通运输、化工、钢铁、建筑、机械、金融等资本密集型行业是通货膨胀时代的赢家，而一般制造业表现则相对较差。

　　其一，消费相关行业在通货膨胀时代具有更好的收益。一是需求弹性低，企业可以通过价格上涨向终端消费者转移成本压力，二是通胀预期下，人们消费的意愿会增强。2003-2004年中国温和通胀期间，食品饮料行业的净利润增长在所有行业分类里是最快的。而此次通货膨胀伴随着中国消费的快速升级，因此除了继续看好食品饮料之外，我们还看好医药健康、旅游酒店、金融服务、房地产、航空、汽车、商业零售等高端消费服务行业的龙头。

　　其二，供给弹性比较低的资源型行业，包括采掘、有色金属、房地产等行业，由于矿产资源、土地资源的稀缺性，加上旺盛的需求，使得其价格不断上涨。2003-2004年间，股票涨幅最大的十家企业就有三家是有色金属。房地产行业在2003到2004年受到严厉调控，表现并不突出。但是现在，由于处在人民币升值的大背景下，房地产作为典型的储藏性资本高密集型产业，不仅有望成为人民币持续升值过程中最受益的产业，同时也有望在人民币对内贬值即通货膨胀过程中随物价膨胀而水涨船高。

　　其三，资本密集型行业，这主要是钢铁、电力、交通运输与机械设备等。由于固定资产占成本比例较大，虽然资本高密集型产业中也面临可变成本上升的压力，但是因此此类产业完全有望通过产品价格上涨使得销售收入/成本上升，从而毛利率上升，并有望由此获取更多的利润。2003、2004年钢铁、化工、公用事业、交通运输都取得了高于其他行业的利润增长水平，个股涨幅表现也居前。