美元中期仍会在波动中走强

  经过连续3年的下跌，美元汇率今年初强劲反弹，并持续走强至今，反映主要货币汇率的美元指数11月23日已从去年底的80.39升至91.44，升幅逾13%，其中兑欧元、日元年内升幅分别达到12%和15%，不仅出乎市场预料，也使一度热炒的“美元危机论”明显降温。
 
　　周期因素与相对优势 

　　对美元支持作用最明显的，是美国对欧、日等经济体的经济增长优势和利差优势。经济上，美国去年GDP增长4.4%，高于欧元区的2%和日本的1.9%。今年以来经济增速有所放缓，但前三季仍在3.3%以上，第三季更高于预期达到3.8%，显示仍处于上升周期；而欧元区经济复苏缓慢，一至三季增长在1.5%以下，日本经济增速有较大波动，第三季增长1.7%。在利率方面，美联储自去年6月连续12次加息，使联邦基金利率从1%升至4%，且加息预期持续；欧洲、日本的利率仍在2%和1%的低水平，尽管通胀压力同样上升，但加息周期仍难确定。经济增长和利率水平的双重优势，伴随了美国财政收入以双位数增长、财赤问题明显缓解以及资本流入规模的不断放大，与美元的强势互为因果。在这种情况下，长期困扰美元的贸赤问题，不仅因资金流入充足和财赤的改善而被淡化，被更多地看作美国经济内需旺盛和增长动力强劲的体现，因而尽管9月贸赤再创661亿美元新高，但丝毫未减美元上升势头。

　　本轮美元升势的推力，并非贸易平衡等结构性因素的改善，而在于经济和货币政策的周期性因素，确切地说，是在上升周期强度上对其他经济体的相对优势。在此基础上，一些一次性的或偶发因素起到推波助澜的作用，如美国《本土投资法》刺激海外收益回流，欧洲的政治事件，如英国恐怖袭击、法荷否决新宪、德国大选和法国骚乱等等，都使欧元受到拖累。 

　　经济地位与货币地位 

　　把美元过去数年的下跌和今年的升势结合起来看，美国经济实力的绝对优势和美元的世界货币地位，仍是美元汇率最基本的支持。

　　整体来说，美国的现有优势不需置疑，它不仅是最大的经济体，也拥有最健全的经济金融体制和最发达的金融市场，更重要的是，在全世界新一轮增长周期中，美国的领先优势仍在扩大之中，如生产力持续快速增长，今年第三季高达4.1%，企业业绩也反映其盈利能力仍在不断增强。与之相反，一年来欧洲、日本的主要问题并不在增长速度的缓慢，而是反映这些经济体有过多的经济和政治、社会包袱。也即美国经济在发达国家中仍是最具活力的，这是对美元信心的最大支持。货币地位方面，国际货币体系多元化趋势，尤其是欧元地位的上升，是美元地位的重大隐忧，也是过去美元大跌的最主要因素之一。同样，今年欧洲几个政治事件之所以影响深远，是因为构成了对欧洲政治、经济、社会乃至安全方面信心的意外打击，尤其是欧盟新宪的否决，预示欧洲整合的道路仍然漫长，这也在很大程度上使美元的地位和市场信心得以恢复。

　　从经济地位和货币地位的角度，也可重新审视美国的“双赤”问题：一方面，从近年的实际情况看，美国贸赤问题并不直接反映国际竞争力的下降，而是更多反映世界产业转移下新的国际分工格局，即美国的出口随对外投资而前移。以中美关系为例，中国虽是美国最大的逆差来源，但相当一部分出口生产来自美国的直接投资，即美国的竞争力以对外投资形式转化成了他国的出口项目，美国则掌握了产业链的前后两端──组织生产和最终消费。这种特殊情况又可以引伸出几个结论：第一，美国的资本流入并非勉强弥补经常项目赤字的随机因素，有其必然性，即美国进口需求和贸赤的上升将伴随其对外投资收益和被投资国外汇盈余的上升，从而产生更大的资金回流美国的能量，并进一步带动其他投资、投机资金的流入；第二，油价飙升虽然会加大美国的贸赤压力并拖累经济增长，但在现有国际经济格局下，其他国家受到的损害至少不小于美国，因而对美国经济的领先优势和美元汇率并不构成冲击，实际的影响可能是各国货币在总体上对商品尤其是贵金属贬值，近来美元汇率和黄金的美元价格同时上涨的反常现象就是一种表现；第三，现有的国际贸易和投资格局已经相对稳定，各国并不乐见美国贸易地位的突然改变和美元暴跌，各国央行大幅减少美元储备的可能性也应有限。概言之，美国贸赤没能降低美国在世界经济中的地位，所以尽管经常会造成波动，但未必一定削弱美元地位。

　　另一方面，财政收支不仅反映经济运行状况和政策调整空间的大小，而且反映美元的发行者即美国政府的资信状况，因而关系到美元的信用和作为世界货币的地位问题。也就是说，美国财政状况对美元的实际影响可大于贸易状况，财赤受控与否足以左右美元的基本走势。美元持续3年的弱势和今年的走强是一个印证：2002年至今，美国贸赤的扩大趋势并无改变，所不同的是，过去几年布什政府的对内对外政策加剧了美国财政收支的恶化，美元信心大受打击，但今年财政状况明显好转，成了美元强势的基础。 

　　美元未来的变数 

　　可能造成美元较大波动或转势的情况：一是美国经济增长明显放缓，或欧洲、日本增长加速以缩小与美国的差距。美国方面的一大隐忧是持续加息的滞后效应会不会最终表现为增长态势的逆转。这里尤需关注房地产市场是否会出现过大调整，从近期美国房地产投资和房屋销售数据看，调整似乎已经出现，如果是骤然降温，不仅会打击近年在财富膨胀支持下的消费动力和经济增长，也将降低美元资产的吸引力，诱发短期资本的转向。二是美联储加息的见顶和欧、日等国加息的启动。随着政策临界点的日益接近，市场对各国央行官员讲话尤其是新联储主席伯南克言行的炒作会更加强烈。三是政治因素对美国财赤问题的影响。政策倾向仍会影响美国财赤的改善情况，进而影响市场对美元的基本信心，而布什政府的对内对外政策，很大程度上将受制于明年中期选举因素和地缘政治问题。四是国际货币体系多元化问题。尽管多元化是一个长期过程，但因其对美元地位的实际冲击最大，所以与之相关的议题仍可随时影响市场。

　　从短期看，美元近期再度急升以后，技术上已呈超买，有较大调整压力。从中期看，美国经济增速和利率见顶以及欧、日启动加息的预期会时有增强，尤其是近日美联储公布的11月议息会议记录和欧洲央行行长特里谢加息的言论对美元构成压力。但由于油价和劳动力成本上升带来的价格压力可能仍未完全体现，今后的通胀数据仍可能使美联储的表态或市场的预期出现变化，且欧、日经济复苏的势头仍然未稳，加息周期更有待较长时间确认，即使欧洲央行12月启动加息，也不代表能像美国那样持续进行。因此未来数月，美元仍可能在波动中偏强。长期来说，理论上欧洲、日本和中国的发展以及货币影响力的提高，都会削弱美元的世界货币地位，美元可能迟早会出现一个明显转弱的过程。但在短暂的几年里，美元的货币地位应不会有实质性改变，因而走势失控或暴发危机的可能性不大。