资金面难彻底改观 短端利率将继续上扬

  近期上调法定准备金率政策的出台加上新股申购因素，使得资金面重新趋紧，短端利率在经历短暂的回调后重新上扬。资金面的紧张局面虽然有可能在短期内得到暂时的缓解，但是长期看难以彻底改观，短端利率继续上行将不可避免。

　　回收流动性是首选

　　回顾今年以来的宏观调控措施，央行为控制信贷增速，先后采取了贷款加息、定向发行票据、两次上调准备金率等政策，从已采取的措施来看，央行更多地选用了数量性工具。这也验证了有关央行官员多次提到的控制信贷最好的办法就是收紧银行的流动性，“收紧流动性属于釜底抽薪，让银行没钱可贷。” 

　　因此，只要投资、信贷过热现象没有改变，央行将继续采取紧缩政策，而且在政策措施的选择上将更偏重于数量性工具，原因主要有两个。

　　第一，汇改对存款利率和货币市场利率上升的抑制作用依然存在。若央行上调存款利率或货币市场利率大幅上扬，将刺激游资流入，加剧国内流动性过剩的压力，不利于宏观调控目标的实施，而数量性工具对货币市场利率的影响则相对温和得多。第二，目前的投资过热现象主要由地方政府的投资冲动引起，对资金成本上升的敏感度不高，继续提高贷款利率对抑制投资过热的作用有限。

　　新股发行速度加快

　　新股发行已成为影响债券市场资金面波动的重要因素，而且参与新股申购的资金总量仍在不断增长，上周五只交叉发行的新股合计冻结资金总量达到了8010亿元，相比上月的中国银行发行时的冻结资金量，整整多了2520亿元。这说明新股发行对资金的吸引力在不断增强，从而对资金面的影响也在加大。

　　而从新股发行安排计划来看，近期无疑是新股密集发行期，下周又将有粤水电、江山化工、宏润建设等三只新股上市。近日工行、国航上市的方案相继浮出水面，消息称工行的A股最多可达179亿股，若参照中行A股每股3.08元的发行价格，工行A股筹资上限可达到500多亿元。而国航的发行规模也达27亿股，筹资规模也相当可观。上月中行A股发行规模为64.94亿股，冻结资金6000多亿元。可以想象工行、国航上市时冻结的资金量将会更为庞大，届时资金面也将面临更大的压力。

　　短期利率上行符合调控目的

　　回顾本轮短端利率上行的过程，我们不得不承认，央行票据发行利率的稳步上升在很大程度上带动了二级市场利率。尤其是在五月中旬，资金面已较为宽裕，央行票据二级市场利率已出现走稳态势，但是一级市场招标利率却仍在小幅度上移。之所以会出现这种相背离的情况，当时的市场纷纷猜测是几大银行与央行博弈的结果。

　　但是笔者认为，央行对央行票据利率的小幅平稳上行是采取了一种默许的态度。按照目前央行票据的发行规则，一级交易商在发行前一日就必须上报其计划投标的数量和利率，且不允许有变动。这就意味着央行只需根据一级交易商所提供的信息，选择一个他们认为合适的发行利率所对应的发行量，就能较好把握央行票据的一级市场走势。因此在目前的制度安排下，央行对央票一级市场利率具有较好的掌控力。而央票利率保持小幅上行的态势似乎是央行宏观调控策略中的一部分。

　　另外，短期融资券的发行利率随着央票利率的上行也处于上升通道，从最近发行的几只短期融资券的情况来看，资信水平属于市场最高级的国有大型垄断性企业发行的一年期短期融资券，利率已由年初的3.1%上升到目前的3.35%左右，较差的企业从3.65%上升到目前的4.0%左右。

　　发行短期融资券已成为企业重要的直接融资渠道。提高短期融资券的发行利率，一方面可以提高企业融资的成本，另一方面还可以抑制企业通过发行短期融资券来增加企业融资规模的需求，从而可以抑制其投资冲动，缓解我国目前投资过热的问题。由此可见，短期融资券利率的上行是与国家的宏观调控方向一致的，而作为短期融资券定价基准的央行票据利率的上行自然也是符合政策调控目的。

　　当然出于减轻人民币升值压力考虑，当局会考虑中美之间利差缩窄的因素，货币市场利率不可能无限制地上升，但由于美国依然没有停止加息的步伐，这给我国货币市场利率的上行提供了一定的空间。因此，短期品种一级市场利率仍将在央行认为所能承受的范围内继续上行，短端利率受一级市场推动存在上扬的压力。